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Actualizado a las 2011:08:12.07:38

Análisis: ¿Puede España seguir obteniendo financiación en los mercados?

Por J.Diaz y E.Martin

La bolsa española abrió el día 11 la sesión con una subida del 2,98 por ciento, que ha situado al Ibex-35 en los 8.202,7 puntos, después de que los principales mercados de Europa se hundieran el miércoles más de un 5% arrastrados por los bancos ante los rumores de una rebaja de la calificación de la deuda francesa y el desplome de Wall Street en la jornada anterior.

En los últimos nueve días, la bolsa española ha registrado drásticas caídas y alzas como si estuviera en una montaña rusa en medio de las preocupaciones del mercado sobre la solvencia de algunos países europeos. ¿Caerá España? ¿Puede España seguir obteniendo financiación en los mercados? Analistas locales consideran que el problema de España no es el de la solvencia, sino la liquidez.

El jueves negro

El jueves 4 de agosto, en una jornada de pánico financiero, las primas de riesgo de España e Italia alcanzaron un máximo histórico desde que existe el euro, cerrando a 398,4 y 389,5 puntos básicos. Es decir, el tipo de interés de los bonos de deuda pública española a 10 años en el mercado secundario era casi 4 puntos porcentuales superior al de los bonos alemanes, el refugio de seguridad de los inversores.

Pero el máximo histórico no fue alcanzado solamente por España e Italia, Bélgica alcanzó los 218 puntos, lo que significa que su prima de riesgo se ha duplicado en un mes, estando al mismo nivel que Italia estaba a finales de julio. Mientras Francia, cuyos bonos a 10 años se vendían a un precio similar al de los alemanes durante toda la crisis de deuda, se acercó peligrosamente a los 90 puntos básicos, con una prima que cerró en 87 puntos.

El pánico no solamente se produjo en los mercados secundarios de deuda pública, sino que arrastró en negativo a las principales bolsas del mundo: el Down Jones cayó un 4,3%, el FTSE 100 del Reino Unido un 3,4%, el CAC 40 Francés un 3,9%, el MIB Italiano un 5,2%, el Ibex Español un 3,9% e incluso el Dax Alemán cayó un 3,4%. Estas caídas se propagaron a las bolsas asiáticas, donde el Nikkei japonés cayó un 3,7%.

Este jueves reactivó peligrosamente las dudas sobre la solvencia de la deuda pública española y europea que, tan solo unas semanas antes, parecía que estaban en calma tras la aprobación del Pacto Euro Plus, que llevó a la prima de riesgo española a caer alrededor de 80 puntos durante el mes de julio.

¿Por qué los mercados de deuda europea sufren pánico al mismo tiempo?

En Europa existe una moneda común fuerte, con un Banco Central muy comprometido contra la inflación y que garantiza un tipo de cambio estable, así como democracias muy consolidadas con una elevada estabilidad institucional. No obstante, se están sucediendo las crisis de pánico en los mercados secundarios de deuda europea.

¿Qué es lo que sucede? Fundamentalmente, la existencia del euro provoca que los países miembros estén endeudados en una moneda de la cual no tienen el privilegio de imprimir. Es decir, no pueden monetizar la deuda, lo que se traduciría en inflación, seguida de una devaluación de su moneda, una subida de las exportaciones y la competitividad y una reactivación económica.

Esto era percibido como una ventaja desde el 2.000 hasta fines del 2.009, los inversores en deuda pública sabían que el euro era una moneda fuerte, con una política monetaria ortodoxa, lo que implica que sus inversiones estaban protegidas frente al riesgo de devaluación. De este modo, los inversores aceptaron financiar las deudas públicas de todos los países del euro a tipos muy bajos, durante un periodo muy largo.

A partir de la crisis griega, no obstante, se puso de manifiesto la debilidad de los gobiernos para responder a ataques especulativos contra su deuda pública.

Al no poder imprimir ni devaluar, en un contexto de grave crisis económica y déficit público, los gobiernos europeos de los países periféricos no disponen de un mecanismo que les permita defenderse de los ataques en el mercado secundario que, inmediatamente, se transforman en unos tipos de intereses más altos en el mercado primario. O lo que es lo mismo, se ven forzados a pagar intereses crecientes en su deuda pública, con la única salida de solicitar un rescate europeo.

Esta situación de ataques especulativos, además, se retroalimenta a sí misma. A medida que existen más ataques, la cotización de la deuda se vuelve más volátil, por lo que los inversores que apuestan por activos seguros (fondos de pensiones, fondos soberanos, etc.) huyen del mercado y esta huída provoca caídas en el precio y que el peso relativo (la fuerza) de los especuladores agresivos (los fondos de capital riesgo) sea cada vez mayor, lo que crea aún más volatilidad, en un círculo vicioso.

¿Cuánto puede aguantar España financiándose en los mercados sin acudir a un rescate?

Los fundamentos objetivos sobre la situación financiera del gobierno español no son malos. De hecho, son bastante mejores que los de otros países europeos que disfrutan de tipos de interés menores.

Esto es así gracias a que se partía de una buena situación, ya que el Tesoro Público español había hecho sus deberes durante el crecimiento económico, logrando reducir su deuda pública desde un 62,3% del PIB en 1999 hasta un 36,1% en 2007. En 2010 la deuda pública española era del 60% del PIB y se prevé que a fin de 2011 cierre en el 67% (datos oficiales de Eurostat).

Además, las previsiones de los organismos internacionales de investigación del mercado, como el Centre for Economics and Business Research, en su estudio publicado el jueves 4 de agosto, afirman que incluso en un escenario negativo, la deuda pública española no superará el 75% del PIB.

Otro dato positivo es que España ha ido realizando sus emisiones de deuda pública con un objetivo muy claro: reducir los vencimientos de deuda de los próximos años, cambiando la estructura de la deuda a un plazo mayor, lo que le permite tener que emitir menos deuda pública en los próximos años.

Así, según los datos oficiales del Tesoro Público, en 2012 España tendrá que emitir deuda para afrontar vencimientos por valor de 88.900 millones de euros, en 2013 por 60.360 millones y en 2014 por 49.700 millones.

Si a esto le unimos que el proceso de ajuste del déficit público pactado con Europa significará cerrar 2011 con un 9% de déficit sobre el PIB, 2012 con un 6% y 2013 con un 3%, esto significará que la deuda pública Española será estable, a más tardar, a partir de 2014.

Esto es lo que lleva a la mayoría de los expertos a afirmar que el problema de España no es un problema de solvencia, sino que es un problema de liquidez. La deuda pública española no es excesiva, la pregunta es si podrá seguir refinanciándola en los mercados durante el final de 2011 y el comienzo de 2012, que es el periodo crítico.

Otra ventaja fundamental de partir con un nivel de deuda menor que otros países es que España tiene más margen para aguantar en el mercado unos tipos de interés más elevados. Pagar un 5% de interés medio por la deuda, si se tiene una deuda del 120% del PIB como Italia, implica que la factura de los intereses sobre el PIB será del 6% del PIB.

Es decir, una parte fundamental de la recaudación de impuestos se utiliza solamente para servir a la deuda. En cambio, con una deuda del 70% del PIB, al mismo tipo de interés medio de la deuda del 5%, la factura de los intereses solamente representará un 3,5% del PIB. De hecho, en 2011 el coste de los intereses de la deuda pública del PIB en España sigue siendo muy reducido, de un 2,2% del PIB, inferior incluso al de Alemania o el Reino Unido.

Por tanto, en el peor de los escenarios, si el tipo de interés de las próximas emisiones de deuda se disparara estrepitosamente hasta provocar que tipo medio de la deuda española fuese de un 7% anual (para lo cual el marginal de las próximas subastas debería elevarse espectacularmente, ya que el tipo medio actual en 2011 ronda el 3,3% y que la deuda nueva coexiste con deuda vieja a un tipo menor), la factura de los intereses no superaría el 5,3% del PIB, lo que podría ser soportado por la Hacienda Pública española durante un tiempo, sin necesidad de acudir a un rescate.

El problema puede surgir si en las próximas subastas de deuda pública comienza a escasear la demanda y el tipo de interés se dispara tanto como para que la carga (los intereses) de la deuda sean tan altos que España tenga que acudir a un rescate o llegar a un acuerdo con los acreedores de reducción de los mismos.

A pesar de estos buenos datos los mercados dudan de España: ¿Por qué?

Estos buenos datos sobre solvencia del Tesoro español coexisten con otros datos preocupantes, como el elevado desempleo (ronda el 20%) o el débil crecimiento (el último trimestre se ha crecido un 0,2% intertrimestral y se prevé que el crecimiento interanual de 2011 supere ligeramente el 1%). Si un país no crece, tendrá dificultades para asumir los intereses de su deuda pública.

Además, la reforma de las cajas de ahorros españolas todavía está sin finalizar.

Es probable que estas preocupaciones se resuelvan con el tiempo, si los mercados financieros le dan a España el tiempo suficiente. Para empezar, el paro sigue en máximos debido sobre todo a la construcción, por el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, pero la creación de empleo en otros sectores es positiva.

Por ejemplo, según los datos de la EPA, el sector servicios ha creado en el último año 174.000 empleos netos. Lo mismo sucede con el crecimiento, que el arrastre negativo de la construcción sigue siendo elevado, pero otros sectores como las exportaciones se están comportando muy bien, impulsadas, entre otros factores, por la caída de los costes laborales unitarios en España, que están bajando más rápido que los de la media del Euro, permitiéndonos ganar competitividad.

Pero las dudas no provienen solamente, ni principalmente, de la situación de España, sino de la situación de Europa en su conjunto y, sobre todo, de la indefinición de la respuesta europea a la crisis de deuda.

Los operadores especulativos están apostando por la subida de las primas de todos los países o incluso por la quiebra de la deuda pública. Y lo hacen porque, hasta ahora están ganando mucho dinero con ello.

Documentos de numerosos fondos de inversión de capital riesgo, principalmente estadounidenses y británicos están instando a la toma de posiciones cortas contra la deuda española, italiana o incluso la belga y la francesa. En la práctica las posiciones cortas funcionan como una apuesta a la baja. Si el precio de los bonos de deuda pública bajan, la posición corta implica ganar muchísimo dinero en muy poco tiempo.

Estas posiciones cortas retroalimentan el pánico de los inversores institucionales que huyen hacia otros activos, principalmente la deuda pública alemana o el oro, permitiendo el éxito de las posiciones cortas. Por supuesto, estas operaciones pueden hacer quebrar no solo al Tesoro Público Español, sino también al de cualquier otro país de la Unión Europea.

La única forma de parar esta especulación contra la deuda española (y de otros países europeos) es una actuación coordinada del Banco Central Europeo, que actúe comprando bonos de los países en los mercados secundarios (o mediante el aseguramiento de los mismos vía CDS) en masa, de modo que haga subir su precio y los especuladores en corto se vean obligados a cerrar sus posiciones perdiendo dinero, lo que si se produce varias veces cortaría la espiral especulativa.

Esto es lo que esperaban oir los inversores de Trichet en la rueda de prensa del jueves 4 de agosto y lo que no oyeron, por lo que el mercado secundario de bonos públicos de los países periféricos se derrumbó.

Solamente hay dos escenarios posibles, o una apuesta firme porque ningún país europeo va a quebrar por parte de la Unión, sosteniendo los bonos de los países con problemas y permitiéndoles acceder a una financiación a intereses razonables, o un conjunto de quiebras en cadena, donde no importará si el primero es Irlanda, Portugal, Italia o España.

La suspensión de pagos provocará un pánico inmediato que arrastrará al resto de países, incluso a los que estén en mejor situación. Nadie pensaba a comienzos de la crisis de los dragones asiáticos que Corea del Sur caería, de hecho, Corea participó en los rescates a otros países a comienzos de dicha crisis.

La esperanza es que el miedo a este escenario de suspensiones de pagos en masa permita a los políticos europeos tomar las decisiones difíciles pero necesarias que deben tomar: los del norte, convencer a sus opiniones públicas de financiar a los del sur, y los del sur, continuar con sus programas de recortes de gasto, y convencer a sus opiniones públicas de que ésta es la única salida posible.

Muchas veces es necesario "verle las orejas al lobo" para tomar las medidas de protección necesarias. Esperemos que así sea, porque el escenario contrario no favorece a nadie, ni a los países del norte de Europa, ni a los del Sur, ni tampoco a los inversores en deuda pública europea a largo plazo.(Xinhua)
12/08/2011

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